Revisionismo con el canje de deuda
Una "hazaña" cada vez más cara. Kirchner y Lavagna se disputaron, en su momento, la paternidad de la renegociación de la deuda. Pero el acuerdo con los bonistas se encarece de la mano del crecimiento y ahora la disputa es por el reparto de las culpas. La polémica.
Por Diego ValenzuelaUna "hazaña" cada vez más cara. Kirchner y Lavagna se disputaron, en su momento, la paternidad de la renegociación de la deuda. Pero el acuerdo con los bonistas se encarece de la mano del crecimiento y ahora la disputa es por el reparto de las culpas. La polémica.
Fue tan beneficioso cómo se creía el canje de deuda o el país está pagando sumas excesivas a la luz del crecimiento económico? A poco tiempo de aquella acalorada negociación entre los bonistas y el Gobierno, hoy los economistas y los protagonistas de aquella historia empiezan a discutir sus consecuencias.
La historia es conocida: el Gobierno hizo una mejora en su propuesta original pero dentro de un marco de dureza, no entregó un pago en efectivo como muchos pretendían y obtuvo una aceptación del 76 %, por encima de la pronosticada, y con una quita del orden del 60 %. Desde entonces se instaló la idea de que fue una negociación exitosa para el país al punto de ser hoy materia de debate político la paternidad de aquella gestión, entre Néstor Kirchner y Roberto Lavagna, entonces socios y hoy adversarios. Ambos se presentan como los verdaderos responsables de "la hazaña".
Pero el revisionismo se ha instalado, especialmente a la luz del inédito crecimiento que ha tenido el país durante este tiempo. Las proyecciones de crecimiento para 2006 que manejaba Economía en los tiempos del canje hablaban de un incremento del PBI del 4 %. La actividad económica, sin embargo, siguió creciendo por encima del 8 %. Y esto no es menor, si se tiene en cuenta la gran innovación de la propuesta argentina: el cupón atado al crecimiento.
En aquel momento los acreedores no lo valuaron suficientemente, pero desde entonces han ganado mucho dinero gracias a que el país mantuvo su tasa de crecimiento. En realidad, y vale recordarlo, los que aceptaron no lo hicieron pensando en el cupón. Y además no había experiencia en este tipo de soluciones antes de que la Argentina la impulsara.
CRITICAS.
Alfonso Prat-Gay tiró la primera piedra. Sacando a la luz sus diferencias con Kirchner y Lavagna, y quizás todavía enojado por su desplazamiento del Banco Central, escribió en La Nación una columna titulada "La quita de la quita", en la que relativizaba las supuestas ventajas que se consiguieron con el canje de deuda realizado por el país en 2005. "Sucede con la renegociación aquello que ocurría con la convertibilidad: pocos la entienden, pero todos la quieren", ironizaba el ex Presidente del BCRA.
Sin medias tintas, objetaba el calificativo de "exitosa" y se centraba en los llamados "valores vinculados con el PBI". Según él, existe un pasivo escondido vinculado con el crecimiento del PBI, que no se visualiza en la deuda pública nacional, y sólo en los papeles se obtuvo una quita nominal de 54 %.
Sus objeciones son dos: no se tuvo en cuenta el costo fiscal de los incentivos con los que se tentó a los bonistas, como el ajuste por inflación. Según Prat Gay, "el valor de la deuda nueva aumenta mil millones de dólares cada vez que la inflación supera a la devaluación por seis puntos porcentuales", y además reduce la quita obtenida. La mayor concesión para Prat Gay es asociar los pagos a la evolución del producto. Juzga a este incentivo como "costoso e ineficaz". ¿Fuimos demasiado generosos como argumenta Prat Gay? ¿La quita se reduce a 35 % desde el 60 % promocionado en su momento?
Todo esto sin pensar en los que quedaron fuera del canje, que representan también un pasivo contingente. Tanto Economía como el Banco Central los tienen en cuenta, pero no aparecen en las estadísticas de deuda, y el Presidente ha decidido no ofrecerles nada para bajar al mínimo sus pretensiones. Martín Redrado le propuso una idea de pago hace un tiempo al Presidente pero Kirchner la rechazó de plano.
Prat Gay dispara munición gruesa: según él, la Argentina tienen hoy un nivel de deuda en dólares superior al de principios de 2001, contabilizando estos pasivos encubiertos, y todo esto a pesar de la elevada quita implícita en el canje. A su modo de ver las cosas, la Argentina hizo un pago excesivo y puede terminar pagando más de lo que otros países debieron abonar en otras reestructuraciones de deuda. Y se armó el debate.
OPINIONES.
"No hay que hacer las cuentas en términos nominales como hace Prat Gay, sino en valor presente. No es lo mismo u$s 100 hoy que u$s 100 a 30 años", sostiene Ricardo Delgado, economista y coordinador de la consultora Ecolatina. Claro, los u$s 100 a 30 años no tienen interés y, de traerlos a hoy, hay que aplicarles una tasa de descuento. En opinión de Delgado, "si ahora se quiere romper la reputación recuperada pongamos un límite al cupón atado al crecimiento, pero la realidad es que no se pensaba que se crecería a estas tasas. Yo creo que la reestructuración de la deuda generó un horizonte financiero despejado y explica en parte por qué la Argentina está como está hoy".
El economista Miguel Olivera coincide en su blog (olivera.blogspot.com/) afirma: "Prat Gay comete un error infantil: cualquier estudiante de introducción a las finanzas entiende que un peso en la mano hoy vale más que un peso mañana y que una promesa de pago sólo si nos va muy bien es muy diferente a una promesa de pago en cualquier estado de la naturaleza". En un punto si le da la razón: el cupón paga por la historia acumulada y no sólo por la performance del año en cuestión, y eso aumenta su peso.
Un estudio reciente del Banco Río coincide con los argumentos de Prat Gay pero los interpreta de otro modo, como algo positivo para el país dado que, gracias al crecimiento, se está recuperando reputación. "En la medida que en los próximos años se mantengan tasas elevadas de crecimiento, se acelerarán los pagos llegando en el límite, a reducir a cero la quita nominal del último canje de deuda.
El economista Eduardo Levy Yeyati, de la Universidad Di Tella aporta lo suyo: "El canje de la deuda extremó las posibilidades de renegociación de Argentina, obteniendo una reestructuración que cambió, por lo menos en el mediano plazo, la ecuación financiera del país. Hoy Argentina tiene menos deuda y de mejor calidad que la mayoría de los países de la región, y puede sostener el tipo de cambio".
El pago atado al crecimiento es el nudo de la cuestión. Levy Yeyati acepta que implicó una perdida financiera para el país y que -ex post- se podía haber ahorrado plata haciendo un pago en efectivo, pero advierte: "Calcular la pérdida tomando los valores actuales del cupón es un error. El cupón era un seguro destinado a pagar más en tiempos de bonanza (y menos en las crisis), por lo que este pago adicional no debe computarse como un costo. Hacer esto es como pensar que cada vez que no choco con el auto estoy perdiendo dinero con el pago al seguro".
Pagina/12- Domingo 18 de febrero
Las reservas y el fuego inflacionario
Por Marcelo Zlotogwiazda
Con las compras de la semana pasada las reservas del Banco Central alcanzaron el viernes los 34.225 millones de dólares, lo que representa, además de un record histórico, 2200 millones de incremento en apenas el mes y medio que transcurrió de 2007. El acumulado quintuplica el mínimo de reservas al que se llegó en plena crisis a mediados de 2002, y la mayoría de los economistas da por descontado que hacia fin de este año el colchón de divisas superará los 40.000 millones de dólares. Los economistas consultados coinciden en que se trata de un nivel exagerado si se considera a las reservas como un reaseguro frente a eventuales shocks externos, pero opinan que el objetivo principal de las compras no es ése sino el sostenimiento de la cotización del dólar. En cuanto a la posibilidad de usar una parte para financiar algún gasto, la desaconsejan porque sería un factor adicional de presión inflacionaria.
“Se dice que el objetivo de la acumulación de reservas es evitar que la economía sea vulnerable ante cualquier shock externo, pero lo cierto es que el factor determinante y excluyente es a esta altura impedir que baje el tipo de cambio mediante las compras del Banco Central”, señala el consultor y ex funcionario Miguel Bein.
Fue el propio titular del Banco Central, Martín Redrado, quien en mayo de 2005 había afirmado que “estamos buscando consolidar nuestras reservas pero no tenemos como objetivo el tipo de cambio”. Pero desde entonces a esta parte fue quedando bien en claro que el propósito central es mantener la paridad nominal del dólar. Es sabido que sin la intervención del Banco Central como demandante, el fenomenal excedente de divisas que arroja la balanza comercial y la cuenta corriente en general, empujaría la cotización hasta ubicarla probablemente más cerca de los 2 que de los 3 pesos por dólar.
Otro consultor y ex viceministro, Jorge Todesca, comparte con Bein la idea de que “fundamentalmente se busca no dejar caer el tipo de cambio, que es un instrumento que el Gobierno ha puesto explícitamente en lugar destacado”. Sin embargo, agrega que “lo que está sucediendo en la Argentina con las reservas forma parte de una tendencia generalizada en las economías emergentes, donde se observan niveles mucho más elevados que en el pasado”. Por citar sólo algunos ejemplos China ya superó el billón de dólares de reservas, Rusia ronda los 300.000 millones, India se aproxima a los 200.000 y Brasil está cerca de los 100.000 millones de dólares. Entre las causas de este fenómeno sobresale que la mayoría de los países emergentes tiene excedentes comerciales, como consecuencia de los extraordinarios precios de las materias primas y de los commodities industriales, y también como contrapartida del fabuloso déficit de intercambio de Estados Unidos, que en los últimos doce meses trepó a la friolera de 830.000 millones de dólares.
Tudesca aporta otro incentivo para sumarse a la moda de abultar reservas: “Hay que tener en cuenta que hasta hace algunos años el sistema mundial funcionaba con el Fondo Monetario como institución de asistencia financiera para las emergencias, pero dado el desprestigio en el que ha caído la mayoría prefiere no confiar en ese mecanismo de compensación, y por ende se preocupan en tener reservas elevadas”.
La misma explicación surge de un extenso ensayo sobre el tema elaborado por el Banco Central en agosto pasado, que lleva como título “La política económica de la acumulación de reservas: nueva evidencia internacional”, que tiene entre sus autores a Martín Redrado, junto a Jorge Carrera, Diego Bastourre y Javier Ibarlucía. En el trabajo se dice que “la teoría siempre subrayó como motivo fundamental para mantener reservas su rol precautorio para la suavización de shocks externos. Con el tiempo la principal fuente de perturbación externa pasó de los problemas de cuenta corriente a los problemas de financiamiento y la volatilidad de los flujos de crédito. En particular, numerosos modelos discuten el rol de las reservas como mecanismo de autoaseguración frente a crisis”. Una autoaseguración que surge ante “la ausencia de una arquitectura financiera global confiable con un prestamista de última instancia”. Ese prestamista era el ahora denostado FMI.
De todas maneras, Bein y Todesca, lo mismo que Dante Sica, titular de la consultora Abeceb, coinciden en que el actual nivel de reservas sobra para enfrentar una eventual crisis, que por otra parte no avizoran. Y si se acumulan sobrantes, como ya se dijo, es porque lo que importa es que el dólar no retroceda.
Para tener una noción del sobrante, en un trabajo publicado en diciembre por Vitoria Saddi –una asistente del renombrado estadounidense Nouriel Roubini– que sintomáticamente se titula “El costo social de acumular reservas en países emergentes”, se citan los criterios de “reserva óptima” que utiliza Dani Rodrik, un prestigioso economista de Harvard. Según Rodrik, las reservas deberían cubrir cuatro meses de importaciones y ser equivalentes a una quinta parte del circulante monetario más los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro. En la Argentina los 34.225 millones de dólares del viernes cubren casi exactamente un año entero de importaciones y no están lejos del 100 por ciento del circulante más los tipos de depósitos mencionados.
Mucho más sobrante habrá a fin de año. Según Sica, “se llega fácilmente a los 40.000 millones de dólares”. Ni hablar si a fines de 2005 el Gobierno no hubiese utilizado 9500 millones de dólares de las reservas para cancelar de un saque toda la deuda con el Fondo. Pero aun sin eso, lo que hay ahora supera en 8000 millones de dólares el máximo de reservas que se alcanzó durante la convertibilidad en 1999.
¿Y si hay sobrante, por qué no usarlo? Una alternativa podría ser cancelar más deuda (con el Banco Mundial o el Club de París, por ejemplo) repitiendo la jugada con el Fondo. “No tiene sentido porque no se ganaría nada. En todo caso, el pago al FMI sirvió para sacárselo de encima, y desde un punto de vista conceptual se pagó con reservas los préstamos que el Fondo en teoría había otorgado para fortalecer las reservas”, responde Todesca.
Otra posibilidad sería usar una parte para financiar gasto interno en alguna de las tantas necesidades que existen. Una vez más, Bein, Sica y Todesca están de acuerdo en desaconsejarlo, con el argumento de que sería echar nafta a un incipiente fueguito inflacionario.
¿Y si hay sobrante, por qué no usarlo? Una alternativa podría ser cancelar más deuda (con el Banco Mundial o el Club de París, por ejemplo) repitiendo la jugada con el Fondo. “No tiene sentido porque no se ganaría nada. En todo caso, el pago al FMI sirvió para sacárselo de encima, y desde un punto de vista conceptual se pagó con reservas los préstamos que el Fondo en teoría había otorgado para fortalecer las reservas”, responde Todesca.
Otra posibilidad sería usar una parte para financiar gasto interno en alguna de las tantas necesidades que existen. Una vez más, Bein, Sica y Todesca están de acuerdo en desaconsejarlo, con el argumento de que sería echar nafta a un incipiente fueguito inflacionario.
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